（报告出品方/作者：国金证券，谢丽媛，贺虹萍，邓颖）

1.真空绝热板龙头，业绩稳健增长

深耕真空绝热板（VIP）多年，下游为全球白电龙头厂商。赛特新材成立于年，从事真空绝热材料制造技术开发，主要产品为真空绝热板，主要用于冰箱、冷柜等领域。年，公司董事长、总经理汪坤明先生便在厦门成立VIP事业部，启动VIP板研发工作，-年进入LG、三星、海尔和Whirlpool的供应链，目前公司产品及服务已覆盖全球主要白电制造商。公司产业链不断延伸。纵向延伸上，公司年开始立项研发自产吸附剂，年起开始高性能阻隔膜的研究，目前已建立完善的纵向产业链优势。横向扩张上公司较为谨慎，立足于强劲的VIP技术，年起逐渐拓展至保温箱、阻隔袋、真空玻璃等相关领域。

营收长期高增长，VIP营收占比95%以上，22Q1受海外医用保温箱需求下降营收暂有下滑。公司VIP板主要用于高端冰箱，近年受益消费升级+公司客户不断拓展实现高增速，-年营收增速为37%，年实现营收7.1亿元，同比+38%。公司主要产品有VIP、保温箱、阻隔袋，其中VIP和保温箱占比分别为95.7%和2.7%。年海外疫情较为严重，公司保温箱产品（以VIP为核心保温层，主要用于新冠疫苗运输）营收增长88%，产生较高基数，因此22Q1营收有所下滑（营收1.5亿元，同比-8.2%），但公司VIP业务在冰箱消费疲软的环境下表现仍较为稳健。

整体盈利能力强，毛利率受能源价格影响暂时有所下滑。毛利率方面，公司年毛利率为36.37%，主要受会计准则调整影响（销售产品的相关运费计入营业成本），相较18-19年40%左右的水平小幅下滑。得益于工艺进步带来的成本下降，公司净利率自年起大幅提升至10%以上，年受上游原材料上涨影响小幅下降至15.9%（-2.2pct），在费用端的优化下保持较高盈利水平。22Q1公司毛利率为26.63%（-8.44pct），下滑较为明显，主要源于天然气价格的快速上升。

子公司经营业务清晰。上市公司主体赛特新材负责VIP的产研销，其下主要有4家子公司：赛特冷链（成立）主要负责保温箱等VIP相关产品的生产及加工；菲尔姆科技（成立）负责高性能阻隔膜产研销；玖壹真空（成立）负责真空设备制造；维爱吉（成立）主营真空玻璃产品开发。

2.公司核心优势：重技术、不断迭代优化、不断实现自主可控

真空绝热板价值量高，是高端冰箱（主要价位段元以上）的核心部件，单台冰箱价值量约元，其重要性决定了供应商需要有强劲的研发实力做支撑。对于家电的核心零部件来说，其“硬技术”从表面看或并非高不可攀，但其技术的综合性叠加将产生较高的壁垒，具体体现在：

1）涉及多学科，生产环节复杂。VIP板生产涉及真空学、材料科学、传热学、表面科学等多学科知识，不能有短板，对研发端的管理协调提出较高要求。2）产品尚未成熟，成本优化给国产替代带来巨大空间。VIP板属于新型绝热材料，国外厂商（松下、Q-tec）研发起步早，产品质量高，但成本居高不下，公司对关键性生产环节能做到保证性能的前提下通过技术改良不断降本。这一工艺改良始终不断进行，有望保持持续领先。3）产业链一体化能力强。公司实现吸附剂、阻隔膜关键膜层的自产替代，并具有使用多种芯材原料的加工技术。在设备上不断探索，完成关键设备自产，实现自主可控。

2.1.VIP产品：需求端性能优越，政策端助推

真空绝热板VacuumInsulationPanel（简称VIP）是一种高效的节能环保绝热材料，利用真空绝热原理生产。主要用于家用电器（冰箱、冷柜等）和冷链物流（医用及食品保温箱、自动贩卖机等）领域。

2.1.1产品力强劲：VIP具有高绝热性能、生产环保、节约空间的显著优势，或是最适合冰箱外板的材料

真空绝热板vs普通聚氨酯泡沫材料：目前冰箱外板主要采用普通聚氨酯泡沫绝热材料，约占市场份额的95%以上。VIP相较普通聚氨酯泡沫的优势在于：高效节能（导热系数低）：真空绝热板导热系数一般低于3.5mW/(m·K)，相较聚氨酯（20-30mW/(m·K)）能够有效降低产品的耗电量，一般冰箱采用真空绝热板作为绝热材料可以节能10%～30%。生产过程环保：a）生产和应用过程中不会产生ODS物质及HCFs类超级温室气体；b）真空绝热板的芯材可回收利用，是一种环境友好型材料。节约空间，顺应冰箱升级大容量的趋势。VIP板达到同等保温效果的情况下使用厚度仅为传统材料的十分之一，节省出大量空间，是冰箱扩大容积率的关键技术之一。

真空绝热板vs其他新型绝热材料：普遍成本较高，VIP绝热性能最优纳米孔绝热材料：采用纳米气凝胶材料制作的一种绝热产品。处于发展初期，成本高昂。目前全球商业化最成功的气凝胶产品即为二氧化硅凝胶，但其强度低、韧性差、易碎和易吸湿等性能缺陷制约了其在冰箱冷库和节能建筑等潜在领域的应用。辐射绝热材料：在基材上（比如玻璃）镀上单层或多层金属或其他化合物组成的膜系产品。其只能高效减慢但不能阻挡热传递，无法应用于冰箱冷柜。（报告来源：未来智库）

真空绝热板vs其他常规绝热材料（除聚氨酯外）：高效节能、生产环保、节省空间。常规绝热材料总体导热系数远高于真空绝热板，分品类看，无机物材料普遍有易吸水的特性；金属类成本较高；除聚氨酯外的有机类材料XPS、酚醛树脂泡沫等，生产过程不够环保，防火性和抗热冲击性都较差。总之，VIP板在性能上远优于常规绝热材料，亦优于其他新型绝热材料并实现相对较低的成本，综合来看或是最适合冰箱外板的材料。

2.1.2政策助推：发达市场+国内能效标准快速提升

发达市场（欧盟、日韩）冰箱能效标准呈现出范围广、更新快、标准严的特点，快速提升冰箱准入门槛。欧盟：-年加速提升能效准入门槛，年实施全新能效标准，规定新能效标签等级只有A到G，现有最高等级产品（A+++）只能达到新能效等级D，少部分产品能达到C，进一步提升能效要求。日韩：受年福岛核泄漏导致的能源危机影响+国内补贴政策，VIP在冰箱的应用比例已超过70%；韩国VIP渗透率也较高，赛特新材目前外销市场中三星和LG占据高份额。我国政策亦持续加码，目前VIP渗透率低空间大。

目前我国冰箱产品的VIP渗透率在10%左右，全球市场渗透率约10%。年以来政策从具体时点的能效限制、真空绝热板的研发指引、高能效产品占比规定等多方面进行精细化指引：年新版家用电冰箱能效标准的实施，新能效一级标准相较原先同等级要求耗电下降40%，并扩大了产品范围。

年出台《中国家用电冰箱产业技术路线图》：1）对能效提升时间节点做了明确划分：年电冰箱能效水平较年提高25%，年较年再提高25%。2）材料：到年，全面停止使用HFC-fa。并对真空绝热板研发方向做了明确指引，提出年的目标导热系数为1.5mW/(m·K)，年的目标导热系数为1.2mW/(m·K)。年6月国家发改委等七部门联合发布《绿色高效制冷行动方案》：要求“到年，家用空调能效准入水平提升30%、多联式空调提升40%，冷藏陈列柜提升20%、热泵热水器提升20%。到年，主要制冷产品能效准入水平再提高15%以上。”

2.2.公司壁垒：技术不断升级推动成本降低，产业链一体化加强自主可控

真空绝热板产品尚处于成长期，并未走入完全标准化生产、技术成熟的阶段。如何在保持产品性能的前提下不断降低生产成本，方能在市场中抢占份额，保持竞争力。技术壁垒是公司的核心优势，我们本节从研发实力概览、技术现状、升级路径三个方面进行分析。

2.2.1研发实力概览：行业领先

公司掌握了真空绝热板全产业链的多项关键技术。公司在真空绝热板芯材制备、阻隔膜检测及制备、吸附剂测试及制备、真空封装及真空绝热板产品性能检测、生产线自动化这些关键技术上积累了丰富的研发经验。产品先后两次获得中国家电博览会“艾普兰核芯奖”，为真空绝热板行业唯一一家获此荣誉的企业。研发投入持续高增。公司年研发投入达到万元，16-21年CAGR为32.1%，研发人员数量稳步增长，已建立起了一支横向覆盖真空学、传热学、制冷及设备、材料学等多学科背景的技术研发团队。可比公司上看，公司整年度研发支出在5%左右，总体保持行业前列。

专利新增数量不断提升。-公司申请专利数量（发明+实用新型+外观设计）分别增加9/35/31项，累计已申请项专利。此外，公司多次作为真空绝热板行业排名第一/唯一的企业带头制定国家和行业标准。公司产品性能行业领先。公司量产的真空绝热板初始导热系数在1.7-2.5mW/(m·K)左右，绝热性能提升一倍以上，相较同行主要竞争对手具有优势。

2.2.2全产业链技术迭代，公司稳步实现把控质量前提下的降本

真空绝热板（VIP）：主要由芯材、阻隔膜和吸附剂三部分组成。芯材：位于两层阻隔膜之间，一般采用纤维、粉状二氧化硅、开孔PU等作为原材料。功能：1）结构支撑。2）防止热辐射发生。3）本身为多孔性物质，接触面积小，减少热传导发生。阻隔膜：VIP的两侧板主要由基膜和多层特殊膜复合而成，一般使用多层复合材料。功能：1）包覆隔绝：将芯材包覆起来以隔绝外界空气。2）防止渗漏：防止氮、氧及水汽等通过阻隔膜。吸附剂：具有吸附作用的金属颗粒等按照合理配方制成。功能：1）吸附由于外部渗透或内部材料放气所产生的多余气体。2）吸附渗入板内的水汽。

公司VIP全产业链技术升级体现在：1）芯材：湿法——干法；离心玻璃棉——短切丝——超细玻璃棉公司技术提升一：从湿法过渡到干法，产品性能提升+成本降低。公司早期采用传统的湿法工艺：将玻璃微纤维棉打浆，然后抄制烘干成型，湿法工艺的脱水和烘干工艺消耗大量耗费电和天然气。干法工艺干法成型工艺生产过程中不需要脱水，大幅降低能耗。公司年起干法成型工艺逐渐稳定并开始实现产量的大幅提升，H1公司干法工艺产品已相较湿法产品成本降低15%。

公司技术提升二：离心玻璃棉——短切丝——超细玻璃棉，性能提升+成本降低。公司早期使用离心棉（火焰棉）作为真空绝热板芯材，但离心棉材料成本较高，另外导热系数无法进一步下降（保持在4-5mW/(m·K)），公司在年开始探索玻璃纤维短切丝工艺并于年应用于湿法工艺，在年成功将玻璃纤维短切丝应用于干法工艺。

芯材探索持续，超细玻璃棉项目持续推进。公司近年启动超细玻璃棉芯材的研发，超细玻璃棉相较短切丝上游供应更为稳定，且成本更低。公司超细玻璃棉生产线已于年12月点火试机，达产后预计可实现新增年产超细玻璃纤维及玻璃纤维芯材3.6万吨。超细玻璃棉工艺的成本中天然气占比较高，在短期天然气价格高位的背景下成本压力较大。后续随着天然气价格在长期内逐渐回落，长期有望进一步降本。

2）阻隔膜：有铝膜——无铝膜——纳米阻隔膜，推进核心原材料国产替代降低成本公司技术路径：有铝膜——无铝膜——纳米阻隔膜。公司年研发出无铝膜，降低了热桥效应，但无铝膜中需要使用EVOH膜，需向日本KURARAYCO.,LTD进行采购。自研纳米阻隔膜稳步推进。年起，公司确定了将无铝膜升级为纳米阻隔膜的技术路线。其原理在于：在PET层增加一层有良好的结合力、耐折弯的纳米涂层材料，实现对EVOH膜的替代。纳米阻隔膜具有更加优异的阻隔性能和耐候性，若纳米涂层实现自产将进一步降低生产成本，减少进口依赖。公司进口EVOH膜价格常年保持平稳，很大程度上源于自研纳米阻隔膜稳步推进，一定程度上抑制了日本供应商的涨价能力。

3）吸附剂：相较其他材料实现更早研发并实现进口替代吸附剂的吸附性能是决定真空绝热板寿命的关键，吸附剂产品的难点在于：生产过程中物理性质很不稳定。此外，吸附剂的关键吸附材料极难制备，年之前主要有意大利、韩国的少数几家企业能够生产，且成本高。公司吸附剂生产的现状：1）公司自主研发的检测仪器。可精确分析真空绝热板内部残余气体、材料放气的成分及含量的变化规律。2）实现吸附剂自产，并达到最优吸气能力，降低生产成本。3）年公司通过创新产品结构+优化配方，开发出可应用于厚度7mm以下真空绝热板的超薄吸附剂。

吸附剂成本降至进口产品的1/10以下。年之前公司从意大利SAES进口吸附剂单价为2.2美元/个，公司自产的吸附剂成本在H1已下降至0.8元/个。

4）真空绝热板导热系数检测技术：超越海外竞争对手目前检测环节行业的痛点在于：主要应用稳态热流法，实验条件苛刻、测量时间较长（10mm厚度的真空绝热板需要一个小时才能达到热流稳定）；此外，相关仪器国际上仅有少数厂家生产，且精度无法达到要求。如日本EKO公司生产的热导率测试仪HC-10（测试时间1分钟，可重复性±1mW/(m·K)）等，但对于低导热系数的真空绝热板（如公司产品已将导热系数降至2mW/(m·K)以下），仪器精度无法达标。

公司对导热系数检测技术的创新在于：1）研发导热系数快速检测技术。公司自主研发的真空绝热板导热系数快速检测仪，实现：（1）可重复性控制在±0.3mW/(m·K)，满足了在线全检的精度要求；（2）检测周期控制在13秒左右，测试周期短；（3）为自动化升级预留了端口，可实现自动上下料、无人操作的自动检测。2）综合导热系数测试技术。可以研究测试不同芯材、膜漏率、吸附剂性能等对产品最终性能的影响。解决了欧洲研究机构通过防护热板法粗略估算导热系数产生的不准确性问题。

3.1内销：受益冰箱高端化空间广阔

3.1.1冰箱行业——存量竞争市场，升级已是主线

公司目前VIP产品主要应用于冰箱（单台价元以上）和冷柜。冰箱内销市场年起告别增长，进入存量竞争阶段，提价成为主线。根据产业在线，年我国冰箱内销出货量万台（-0.36%），-年CAGR为0.4%，基本保持平稳。消费升级带动行业提价：根据奥维云网，年线上、线下均价分别为、元，16-21年价格CAGR为+6.1%和10.2%，保持较快增长。

分价格段看，中高端冰箱份额明显提升。中端市场（-元）看，线下、线上的份额在年达到34.4%、11.9%，同比16年分别+4.7pct、+3.3pct；高端市场（元+）看，线下、线上的份额在年达到19.3%、1.6%，同比16年分别+8.2pct、+0.9pct。

从单门-多门，直冷-风冷，高端产品占比提升显著，支撑价格提升。单门到多门带来容量提升+空间分隔+外观颜值提升，风冷技术相较直冷技术容积大间室多、室内温度更加均匀、解决直冷冰箱食物久置干燥的问题。年线下市场单冷+直冷冰箱份额仅为9.1%，相较年下滑31.2pct。风冷（+6.0pct）、法式多门（+7.9pct）、十字4门（+12.7pct）占比提升快。冰柜行业：19年起增速提升，家用需求旺盛。冰柜年起增速提升至10%以上，并在-年提升至15%以上，有望保持稳步增长。

3.1.2空间：VIP行业方兴未艾，冰冷应用有望高增长

VIP行业高增长，冰箱冷柜应用领域贡献高增速。根据中国绝热节能材料协会，年我国VIP企业数量20余家，产量/销量约为万/万平方米，对应产值为40亿元。同比+60%。根据智研咨询，年应用于冰冷产品的VIP规模为18.1亿元，15-19年CAGR为40%，年受疫情影响降至22%，占VIP行业约40%的应用。

冰箱冷柜VIP市场测算：保守估计年56亿空间，-复合增速23%。按照VIP单价元/平方米，单台冰箱使用面积在2.5平方米左右推算，年VIP在内销冰箱+冷柜的渗透率仅为13%。在冰箱消费升级+VIP强产品力+政策驱动推动下，保守估计年VIP冰冷行业渗透率提升至35%，对应55.5亿元规模，21-25年CAGR为23%。（报告来源：未来智库）

3.1.3格局：龙头公司深度合作，公司市占率有望进一步提升

全球规模型企业主要集中在中国、日本、德国、美国，主要分为三类：专业企业：赛特新材、迈科隆、va-Q-tec等，%外供。体系企业：日立、三菱等，%集团内供。综合企业：松下电器为主，集团内供+外供国内专业厂商起步晚，技术和水平已经达到国际领先。赛特新材、迈科隆、滁州银兴等国内龙头均为专业厂商，通过持续研发使产品性能不断提升，成本不断降低，使外资企业失去优势，目前VIP生产仍在不断向国内转移。

国产厂商冰箱高端份额快速提升+公司不断开拓内资品牌客户，为中长期增长提供充足动力。年线下1万元以上的冰箱中，内资品牌高端阵营主力（卡萨帝+海尔+美的）份额合计已经达到48.6%，相较占据半壁江山，相较年的22.7%大幅提升，卡萨帝份额快速扩张，年起份额跃升至第一，haier+midea双品牌在年起也快速增长。前五大客户中海尔+美的快速提升。两家白电龙头近年高端产品增速提升对公司营收显著拉动，年前五大客户中内资品牌仅海尔集团（占比9.8%）,年公司深化与美的的合作，H1前五大客户中美的+海尔份额已提升至20%以上。比如海尔的卡萨帝系列，LG的玺印系列，美菱的全面薄“MS生鲜”系列，均为高端机型。

赛特新材内销市占率有进一步提升空间。从已上市公司数据看，我们测算年赛特新材市占率约为12.1%，保持持续提升，松下新材料（再升科技子公司）份额下降至7.8%。整体竞争格局较为分散，公司内销市场具有进一步提升空间。

赛特新材营收在VIP行业中绝对占优，且增速整体高于可比公司。红宝丽主要生产传统聚氨酯泡沫隔热层，年营收为34亿元，体量较大，17-21年营收CAGR为12.1%，整体较稳定；年赛特新材、松下新材料、山由帝奥营收体量为7.1、1.9、0.8亿元，17-21年营收CAGR分别为36.5%、53.0%、6.1%，松下新材料体量较小放量速度更快，已上市的竞争对手与赛特新材体量差距较大。赛特新材盈利能力相对稳定。可比公司中，主营聚氨酯泡沫的红宝丽毛利率在15%左右，相对较低；山由帝奥毛利率最高（45%左右），营收增长缓慢。赛特新材毛利率在30%以上，高于再升科技（再升毛利率口径为VIP芯材及AGM隔板业务），且毛利率更为稳定，波动幅度小于竞争对手。

3.2.外销：大客户长期深度合作，不断拓展

公司海外客户基础深厚，主要客户合作有10年以上历史。公司主要海外客户为三星、LG、惠而浦，合作时间10年以上，十分稳定。紧抓机遇，新晋海外客户合作加深。东芝、日立、博西等客户年以前公司供货值不高。日系厂商中三菱、松下以自配套VIP为主，东芝进入美的体系后，公司在供货具有优势，H1占公司营收跃升至8.5%，以博西家电为代表的欧洲企业从17年起加大从公司采购。值得一提的是，具有自配套VIP的龙头亦加大从公司进行采购：如日立、LG，其中LG原先的VIP自供企业LGHausys由于成本劣势自年上半年起退出VIP产品生产。

公司的客户粘性强，体现在：1）客户采购公司产品占比较高：博西家电、LG、惠而浦等公司占其采购量比重超过50%，占三星、东芝、日立采购量超过20%。2）产品定制化、个性化属性强，厂商验证测试时间长，切换成本高。每一种型号冰箱的尺寸、工艺和实现性能不同，厂商需要和公司共同研发完成；完成稳定供货后客户采购系统与公司系统绑定，提前30-50天在系统下单，公司生产。此外，进入一家新客户的流程从长达数月的产品性能测试，到批量供货能力和管理能力通过审核+整机实验小批量认证后才能正式供货，如公司进入三星集团的周期在2年左右，整机厂商切换成本高昂。

公司目前已经完成了全球主要冰箱厂商的拓展，海外扩张未来看点在于：1）老客户稳定深度合作（三星、LG、惠而浦）+新晋客户合作加深（前文已阐述）。2）全球冰箱市场集中度进一步提升。公司重点客户主要为全球前十的白电龙头，根据欧睿国际，全球前十大冰箱厂商集中度从年的71.6%提升至年的76%，公司将持续受益。3）中国白电龙头全球收购大幕已经开启，标的多为高端品牌，国内优质供应链将持续受益。如海尔智家16年起收购GEA（北美市场）、斐雪派克（澳新市场）、Candy（欧洲市场）；美的集团16年收购东芝白电（日本+东南亚+拉美）；海信16年收购Gorenje（欧洲市场）。

公司外销收入高增，占比稳定，毛利率高于内销。年公司海外实现营收4.1亿元，17-21年CAGR为32.6%，占总营收的比重下降至57%，较年下降6.6pct；公司外销毛利率常年在40%左右，年下降至33.8%，内销毛利率整体逐步提升，相较外销目前约有3pct的差距。

3.3.新机遇：VIP应用场景拓展，真空玻璃有望带来新增长点

1）VIP应用场景不断拓展应用场景上看：公司目前产品主要应用于冰箱冷柜领域，在冷链物流渗透率有很大的提升空间。冷链物流的生产、流通环节对应的产品为冷库、冷藏箱、冷藏车，销售环节对应的具体产品为冷藏陈列柜和自动贩卖机。

生产+流通：国内冷库总量稳步提升，新增需求+材料更换将有可观空间。年我国冷库总量为万吨，有望保持10%左右的增速扩容。冷库是冷链环节节能的重要设施，使用新型高效绝热材料有望进一步降低其能耗水平。

政策推动冷链物流加大绿色冷链装备研发应用。年12月，国家发改委发布《“十四五”冷链物流发展规划》，提出：1）鼓励使用绿色、安全、节能、环保冷藏车及配套装备设施。加快淘汰高排放冷藏车。2）研发应用符合冷链物流特点的蓄冷周转箱、保温包装、保温罩等。3）鼓励使用绿色低碳高效制冷剂和保温耗材。终端销售：轻型商用制冷设备较快增长。根据产业在线，年我国轻型商用制冷设备销量（内销+出口）为万台，同比+15.8%。医用冷链场景（+60%）、商厨冷链场景（+17%）、智慧零售场景（+8.1%）较快增长，拉动需求，成为VIP的潜在市场。

公司保温箱业务近年快速增长，毛利率提升。公司保温箱产品主要部件为VIP，用于医用（检测试剂、生物制品等）及食品保温领域，我国医药冷链市场近年稳步增长，-年全球疫情暴发进一步推动增速上行。公司把握机遇，基于VIP生产托盘箱、拼接式箱子等保温箱，用于内销及出口。年公司保温箱实现营收0.19亿元（+88%），18-21年复合增速57%。毛利率保持在34%左右，年原材料压力下仍保持了34.7%，未出现明显波动。年公司荣获“-年度医药冷链物流装备推荐品牌”、“年医药冷链十佳箱柜技术装备服务商”等多项荣誉。（报告来源：未来智库）

2）新业务：真空玻璃持续探索，未来可期真空玻璃项目研发快速推进，IPO部分募投资金投入。年底启动真空玻璃项目的研发工作，年完成实验室样品的制作，确定了二层封装工艺路线，同时委外设计、加工真空封装生产试验线。年公司成立全资子公司维爱吉，主营公司真空玻璃业务。公司IPO资金募投的“研发中心建设项目”中的“真空玻璃生产试验线研发项目”，中试阶段进展顺利，对生产工艺进行了验证，产出的样品具有良好的隔热隔音性能。

年公司完成第二条真空玻璃生产试验线的图纸设计，开启对真空玻璃连续生产工艺的研究与验证；子公司维爱吉在厦门购得面积5.7平方米的工业用地，备为未来真空玻璃产业化实施用地。真空玻璃经营已显成效，受到外界认可。年，公司维爱吉已就真空玻璃产品申请了15项专利，其中涉及制造技术的专利5项，涉及生产装备设计制造的专利10项。年，公司通过自主研发开发出采用合金焊料、高频钎焊工艺路线的真空度高、隔热性能和使用寿命远优于中空玻璃的制造技术，并按此制造技术路线正在进行量产设备的设计研发。年3月，公司真空玻璃荣获“AWE艾普兰核芯奖”及“年度中国家电产业链金钉奖”。

3.4.产能：稳步提升，原材料压力逐步缓解

产能稳步提升。-年IPO资金投产后产能快速爬坡，目前年产能已提升至万平方米左右；产能利用率保持90%以上，自年起保持高负荷运转，满足终端的旺盛需求。年Q4公司新投产超细玻璃棉芯材生产线1套，达产后预计可生产玻璃棉及玻璃棉芯材3.6万吨/年。公司VIP均价保持在元左右。

投资5亿元建设合肥新基地一期项目。年7月，公司与合肥市肥西县花岗镇人民政府签订《投资合作协议》，拟在当地投资建设赛特真空产业制造基地项目。分二期建设，总占地面积约亩。其中一期占地约亩，建设真空绝热板、冷链保温箱等真空绝热材料制造基地，投资总额不低于5亿元；二期建设真空产业制造及产业链配套基地。目前已经完成公司的设立、项目备案等各项前序工作。成本拆分：玻璃纤维制品和能源占据较高成本。无碱短切丝、原纱、高碱棉均属玻纤制品，合计占总成本比重17%左右，原材料总体占比为47%。制造费用占比较高，其中能源消耗占比14%，主要为电力和天然气。

短期：原材料价格回落，天然气价格高位影响盈利玻纤价格本轮峰值已过，同比增速已经转负，公司年盈利弹性充足。同比增速上看，本轮玻璃纤维PPI从年下半年起增长，在21Q3达到增速峰值（同比增幅25%左右），企业盈利能力受到一定影响。年2月起，PPI增速已同比转负，年4月，玻纤价格同比-16%，目前已处在14年以来的较低水平。公司生产VIP过程中使用天然气的量较多。

天然气价格平稳情况下（元/吨左右），其占生产成本的比重在14%左右，计入制造费用。年8月起天然气价格快速上涨，进入年则受俄乌战争影响天然气价格在2月起冲高至0-元/吨，价格同比上涨%以上，对公司盈利暂时造成较大冲击。天然气价格已有所回落，中短期内或将逐渐企稳，但年内或将保持较高水平，高于此前正常价格。全国从5月起已连续回落，目前在元/吨左右，仍旧处于较高水平。由于我国天然气进口比重较高，因此价格受到全球主要天然气产区的价格波动。

年夏季起，多重因素导致欧洲天然气价格快速上升：欧洲夏季极端天气带动气电上涨、德国停止“北溪二号”审批导致欧洲进口天然气受阻。年主要受俄乌冲突的影响，暂时有所回落的天然气价格进一步冲高。我们认为，年内随着俄乌局势的逐渐缓解，以及我国天然气自产的稳步增长，天然气进一步回落的确定性较强。但考虑到：1）化石能源价格易涨难跌。2）俄乌冲突缓解周期或较长，“北溪二线”短期内通气难度较高，叠加卢布结算等造成的影响，欧洲供应增加较为困难。因此价格年内回落企稳后或将保持高于此前正常均价的水平。（报告来源：未来智库）

长期：制造工艺进一步提升，成本具有进一步下探空间，加快需求端放量速度。年公司VIP成本为68元/平方米，年已下降至57元/平方米。-年成本回升至60元以上主要源于玻纤原材料价格上涨以及21年下半年能源价格的上升，从中长期来看，单位成本下降确定性趋势较为明显，其方向主要有：超细玻璃棉替代短切丝，玻纤成本进一步下降；自产阻隔膜替代EVOH膜，预计成本降低20%以上；

4.盈利预测

1）VIP业务：公司为行业龙头，内销将充分受益冰箱高端化带来的VIP渗透率快速提升，此外强劲的产品力支撑公司市场份额进一步提升；外销增速低于内销，与原有龙头客户深度绑定+拓展客户，将保持较为稳健的增长。考虑到年受到国内疫情反复影响，我们预计VIP业务22-24年增速分别为+14%、+34%、+27%；毛利率当前受能源涨价的压力较大，加之下游需求较为疲软，年毛利率预计有所承压，后续随着能源价格的回落和疫情缓解后的消费恢复，毛利率预计逐渐恢复。预计22-24年毛利率分别为29.3%、31.5%、32.4%。

2）保温箱业务：公司保温箱以出口为主，-年海外疫情反复严重，呈现高速增长。在全球疫情逐渐缓解的大趋势下，预计年保温箱业务有较大下滑，增长动力转换为向非医药冷链物流场景拓展，保守估计在23-24年平稳增长。预计保温箱业务22-24年增速分别为-90%、+30%、+30%。考虑到20-21年海外保温箱需求旺盛毛利率较高，我们预计22年保温箱毛利率有所回落，后续逐渐恢复，预计22-24年毛利率分别为29.0%、32.0%、33.0%。

3）真空玻璃业务：公司新增长点，年中试阶段进展顺利，对生产工艺进行了验证，产出的样品具有良好的隔热隔音性能。年公司完成第二条真空玻璃生产试验线的图纸设计，已获得部分客户认可，正常情况下年将投产，并贡献业绩收入。4-5月上海疫情影响设备运输，投产进度放缓，我们谨慎估计公司年真空玻璃业务营收万元，后续随着产能爬坡和新客户拓展，23-24年分别+70%、+40%；年毛利率为20%，随着工艺成熟和规模扩大，毛利率提升，23-24年分别为22%、24%。

费用率：销售费用率方面，公司客户目前已涵盖全球主流的品牌厂商，前期客户拓展中销售费用较高，加之规模效应，销售费用率或将不断摊薄，预计22-24年销售费用率分别为4.4%、4.2%、4.0%；管理费用率保持平稳，预计22-24年分别为4.6%、4.6%、4.6%；研发费用率方面，公司前期研发投入较高，技术优势领先，后续研发费用率稳中略有下降，预计22-24年分别为4.6%、4.5%、4.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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