（报告出品方/作者：长江证券，范超、张佩）

研究背景：寻求家居建材行业整合者

本篇报告致力于找到家居建材行业整合者的特质，尝试分析北美胜出者家得宝，希望能对家居建材行业的发展有所启发，以回答“中国市场是否会有家得宝？”这个高频问题。美国家居装修市场呈现多品类、多场景的零散需求特征。一是装饰和翻新需求占据美国家居建材市场的主流；二是家居装修行为主体主要是专业承包商；三是家居建材装修的使用场景和产品品类较多。相比之下，国内家居装修市场呈现多品类、多场景的需求特征，但大部分需求不够零散。其根源在于社会发展阶段不一样，一是新建住宅仍占据国内市场主流；二是专业承包商近年来才走向主流舞台。但五金由于半成品特征，下游天然是分散的生产或施工主体，即使在当前发展阶段，下游已然很接近美国零散需求特征。

家得宝是什么样的公司？

美国家居装修行业的后来居上者。家得宝成立之初，面对的竞争对手是成千上万独立的五金器具小店，公司的成功促使了变革的发生，开启仓储式门店模式。公司于年成立，年收入规模首次超过劳氏，年家得宝、劳氏、Menards收入分别为、、亿美元，对应美国市占率为28%、18%、3%。公司-年四十年期间收入复合增速约24%，净利润复合增速约30%，近十年收入复合增速约6%。致力于解决家居装修的零散需求。年以前公司将产品分为4大类，年将品类细化，分为14类，归属于三个产品系列---建筑材料、家居用品、杂货收入，收入占比分别为36%、34%、30%。公司门店产品种类约3.5万，但线上产品种类快速扩张至万；下游需求极度零散，年交易量巨大（年16亿个），单个订单金额持续提升。l

家得宝为什么长期胜出？

家得宝的本质在于对人的理解和包容，致力于解决客户的痛点，并建立起效率的壁垒。其胜出原因在于产品和服务更加极致，初期崛起于DIY客户，后期把握了专业客户（专业客户收入占比接近50%）；对效率的追求永无止尽，是这类企业长期最终胜出的核心。对人的投入是家得宝成功的根源。

公司两位创始人一直确信要得到最好培训的员工，公司每年投入较多用于培训新员工和再培训在职员工。培训内容的核心宗旨之一就是“客户至上”，要求门店60%的时间要花费在客户服务上。年公司员工数量达到41.6万人，-年员工人数复合增长约20%，90%的门店领导是从基层员工出来的。

解决客户的痛点。公司凭借产品组合和优质服务建立品牌力，但客户结构和需求特征在持续变化，公司始终以客户为先，最快优化产品和服务：1）调整门店布置和产品组合；2）延伸服务边界，如配送、安装、维护、租赁、信用卡等，甚至成为北美维护市场和工具租赁龙头；3）拥抱线上消费趋势，经过近十年互联网升级，线上收入占比提升至9%。

打造效率的壁垒。一站式销售产品和服务的企业，最后都是建立了效率的壁垒，即降低了生产、采购、物流、销售、服务等全流程的交易成本。公司采取全球集中采购和高效物流配送，后期持续优化供应链效率（如通过RDC实现物流中央集成、通过信息系统优化配送效率、针对不同产品建立差异化配送中心等），存货周转率长期高于竞争对手。

寻求家居建材行业整合者。在家居建材行业，海外市场走出了非常优秀的一站式综合产品和服务商，如美国的家得宝、德国的伍尔特1等。在国内市场，不少企业在尝试成为家居建材行业的整合者，其路径可分为三类，一是一站式的大卖场模式（门店式），如居然之家等；二是一站式的直销模式（仓储式），如坚朗五金等；三是在单品类建立较强壁垒后开拓新品类，如北新建材、东方雨虹、三棵树、欧派家居等。本篇报告致力于找到家居建材行业整合者的特质，我们尝试分析北美家居建材的胜出者家得宝，希望能对家居建材行业的发展有所启发，以回答“中国市场是否会有家得宝？”这个高频问题。

特定商业模式有其存在的社会大环境：美国家居装修市场呈现多品类、多场景的零散需求特征。其具体特征如下：一是装饰和翻新需求占据美国家居建材市场的主流；二是家居装修的行为主体主要是专业承包商；三是家居建材装修的使用场景和产品品类较多。最终，家居建材行业出现了较多的一站式综合产品和服务商，如家得宝、劳氏等。家居装修市场在美国一站式/大卖场产业占据主流，预计占美国大卖场产业的份额约为47%。

特征一：装饰和翻新需求占据美国家居建材市场的主流。根据GlobalMarketInsights数据，年全球家居装修市场空间约亿美元，预计年全球家居装修市场空间约亿美元，预期复合增速约4.5%。其中，美国家居装修市场空间约亿美元，家居装修涉及装饰、翻新、维修、新建等，其中装饰和翻新需求基本占据全部市场，主要源于美国当前房屋中约50%是在年前建造的。

特征二：家居装修的行为主体主要是专业承包商。家居装修部分品类具有需求个性化特征，但大部分具备施工专业性特征，对施工主体有一定要求。从家居装修的行为主体来看，约1/3的装修项目是由DIY客户决定的，如内墙涂料等；但大部分的专业装修项目，如窗户、墙板、屋面等，需要由专业施工者来完成。从装修主体来看，约80%的户主会请专业承包商去完成装修项目，其中约51%的户主会选择职业工人如水管工和电工，约36%会选择建筑经理，约20%会选择设计师或建筑师。

特征三：家居建材装修的使用场景和产品品类较多。美国家居装修中，装修频率最高的项目是涂料、灯具、淋浴头、建筑材料、园艺用品、地板、橱柜五金、洗碗槽等，其中内外墙涂料是最普遍的装修项目，在绝大部分的门店中涂料装修占比能到15%左右。在装修升级项目中，从室外项目来看，屋面材料、室外涂料、窗户、户外门、排水管的平均花费最高；从室内项目来看，厨房、客人浴室、主人浴室、起居室的平均消费最高。

相比之下，国内家居装修市场呈现多品类、多场景的需求特征，但大部分需求不够零散。其根源在于社会发展阶段不一样，一是新建住宅仍占据国内家居建材市场的主流，使得装饰和翻新需求较有限；二是早期装修市场发展不规范，使得专业承包商（专业承包商、家装公司、职业工人、建筑经理、设计师等）近年来才走向主流舞台。但建筑五金由于半成品的特征，下游天然是分散的生产或施工主体，故即使在当前发展阶段，下游已然很接近海外多产品、多场景的零散需求特征。

中国市场是否会有家得宝和伍尔特？有，其共同特征是在供需零散的行业建立起效率的壁垒。但在目前发展阶段，国内外下游客户特征存在差异，北美家居建材市场的客户特征是“c+小b”，最初是零售客户为主，后期趋势是专业客户占比持续提升；而国内家居建材市场的客户特征是“大b+小b+c”，其中五金行业的产品特征决定了目前客户特征是“小b”。因此我们认为，当前阶段最可能走出一站式产品和服务供应商的是五金行业，但随着国内下游客户特征发生变化（即大b占比下降），一站式模式的家居建材企业成长的土壤将会更加肥沃，这种商业模式也将成为家居建材行业的常见生态。

家得宝成立于年，上市于年，是全球最大的仓储式家居建材产品和服务商。年公司收入规模约亿美元，-年近四十年收入复合增速约24%，利润复合增速约30%。公司前二十年（-年）收入复合增长约68%，净利润复合增速约65%；后二十年（-年）收入复合增速约5%，净利润复合增速约8%。公司长期聚焦美国市场，年美国市场收入约亿美元，占比总收入的92%。

公司毛利率和净利率长期呈上行趋势，年以来毛利率稳定在34%左右，但净利率继续提升，从年的7%提升至年的10%。公司ROIC长期也呈上行趋势，年以前ROIC在20%左右，年以来ROIC水平提升显著，达到40%以上。

优异的股价表现。家得宝股价表现极其优异，以十年为基准，年底、年底、年底、年底前复权股价分别为1.8、30、28、美元/股，三十年间股价翻了多倍；同时公司估值表现较优，在前二十年高速发展期估值水平（P/E）接近30倍，后期估值水平在20倍左右，同样商业模式的劳氏估值水平略低，也在20倍左右。

美国家居建材行业的后来居上者

家得宝成立之初，面对的竞争对手是成千上万独立的五金器具小店，全美有超过个优质的五金器具销售市场。公司的成功促使了变革的发生——下游客户购买五金件的方式发生根本性改变，夫妻店数量不断减少，开启仓储规模的门店模式。在亿美元的美国家居装修市场中，年家得宝市占率约28%，是当之无愧的龙头。家得宝虽然是美国家居建材行业的龙头，但其实是后来居上者。

美国家居装修大型零售商前三是HomeDepot（家得宝）、Lowe’s（劳氏）、Menards，家得宝成立于年，劳氏成立于年，Menards成立于年，是一家未上市的私人家族企业。家得宝是行业的后来居上者，在年家得宝收入规模首次超过劳氏。截至年，家得宝收入约亿美元，劳氏收入约亿美元，Menards收入仅亿美元。

发展初期：公司在创立之初的商业模式与当时行业既有的家居建材连锁市场没有本质区别，但公司追求供应链效率，致力于提供最具性价比的家居建材商品消费体验。公司定位的是一站式家居建材供应服务商，第一家门店的面积是平方英尺，提供了2.5万种产品，门店面积和产品数量远超其他五金企业，最初面向的客户主要是DIY消费者。

发展成熟期：公司目前员工数量接近40万个，在北美市场有超过家门店，门店面积平均为平方英尺，提供了万种产品（其中门店约3.5个产品，线上约万种产品），同时也发展了线上业务。公司面向的客户主要是DIY消费者、专业承包商、装修公司等，不仅局限于DIY消费者。根据WedbushSecurities研究，家得宝专业客户收入占比约45%，劳氏占比约20-25%。

致力于解决家居建材的零散需求

公司产品品类众多，成长相对均衡。公司主营建筑材料、家居用品、各类杂货等，年以前公司仅将产品分为四大类（建筑材料、涂料及地板、五金、管道电器及厨房），-年四大系列产品收入复合增速分别为4%、5%、6%、6%。年公司将产品品类细化，分为14类，归属于三个产品系列------建筑材料、家居用品、杂货收入，收入占比分别为36%、34%、30%，-年收入复合增速分别为5%、6%、7%。

公司解决了下游极度零散的需求。下游消费者的年交易量巨大，年订单大概有16亿个，单个订单的金额较低，年单位金额约67美元，折合-元人民币左右。公司门店的产品种类在发展初期为2.5万左右，中间经历了明显扩张（到达4-5万），后期又逐步缩减至3.5万左右；但近十年公司线上的产品种类快速扩张至万左右。我们推测，线下门店销售的品类是有上限的，但线上平台突破了品类销售数量的瓶颈。

家得宝的本质在于对人的理解和包容，致力于解决客户的痛点，并建立起效率的壁垒。其胜出原因在于产品和服务更加极致，初期崛起于DIY客户，后期把握了专业客户（专业客户收入占比接近50%）；对效率的追求永无止尽，是这类企业长期最终胜出的核心。

对人的投入是家得宝成功的根源

对人的投入是家得宝成功的根源。家得宝具有深厚的企业文化，主要包括照顾我们的员工、尊重所有人、做正确的事、建立强联系、给予回报、优质客户服务、创造股东回报、创业精神等。我们摘取一些公司创始人的语录：“如果不懂得我们所信奉的价值观，就很难效仿我们。”“我们是一个拥有价值观的企业，这些价值观每一天都在优先照顾我们的员工、客户和社区”。“利润很重要，然而能够获得这些利润，是因为公司具有灵活多变的企业价值文化，可以迅速适应快速变化的市场需求。”“如何授权是管理的主要任务。”

注重员工培训，对人的投入是核心。公司两位创始人马克斯和布兰克一直确信要得到最好培训的员工，公司每年投入较多用于培训新员工和再培训在职员工。创始人认为，亲自授课是使公司保持力量的方法之一，工作的一个重要部分就是增强公司文化和不断培训。年公司员工数量达到41.6万人，-年员工人数复合增长约20%，90%的门店领导是从基层员工出来的。值得说明的是，伴随员工数量扩容，为优化员工效率，公司全职员工占比呈下降趋势，从初期的90%左右降至年的60%左右。

客户服务是取胜的王牌。公司员工培训内容的核心宗旨之一就是“客户至上”，公司制定了服务客户的目标---门店60%的时间要花费在客户服务上，剩下40%的时间花在完成任务上。公司有过管理偏差的发展阶段，-年RobertNardelli任职CEO期间，经营策略与公司企业文化不完全统一，追求成本节约和利润留存，多于客户满意度。其将分店授权模式改成集权管理模式，将客户满意度等考核方式改为严格的财务考核；将店面的装修和维护的资本开支大幅缩减，使得单个门店的职工人数减少，门店坪效下降。虽然公司收入增长依旧较快，但经营指标和劳氏差距明显缩小。

解决客户的痛点

客户粘性是基石，家居建材行业客户需要的是一揽子的产品组合和随机服务，公司凭借产品组合和优质服务，增强下游客户的认可和粘性，据此建立品牌力。但客户结构和需求特征在持续变化，因此优化产品和服务是长期核心。

我们认为下游核心变化如下：

一是专业客户占比提升，对服务的需求增加。家居装修下游客户分为两类，一类是DIY客户，客户倾向于自己购买产品并动手安装；另一类是DIFM客户，客户倾向于请专业团队为其提供服务。过去几十年消费趋势为DIFM客户占比提升，导致下游客户中的专业客户占比提升，家得宝将其定义为PROs，包括专业承包商、建筑服务商、职业工人等，这类客户需要更专业更复杂的服务。公司最初崛起于DIY客户，年开始服务专业客户，年顺应代际变化，推出DIY+PROs+DIFM的新时代组合，新增门店售前售后服务业务。年公司升级针对专业客户的服务，推出Proecosystem。虽然专业客户在客户群体中的占比不高，但由于高客单价，贡献了将近一半的收入2。2备注：年家得宝意识到家居装修市场的界定是不准确的，行业统计的家居建材DIY市场空间约亿美元，但公司重新界定了产业范畴，估算家居建材的专业客户市场空间约亿美元（不含大型工程材料），而这一市场为大型企业所忽略。

二是线上消费占比提升。近十年的另一消费趋势是线上消费，对公司各个环节均提出新要求。公司最早尝试互联网升级是在年，经过近十年的互联网升级，年公司线上订单收入占比约9%。年公司提出“OneHomeDepot”的概念，三年内（-年）投资超百亿美元，为了给客户更好的线上线下互联互通的体验，投资于现有实体店更新、信息系统建设、供应链、员工培训、产品创新、专业客户服务等。

门店持续优化

门店数量增长在前期，单店规模增长在全程。公司门店数量扩张主要在发展前期，-年公司门店数量从个扩至个，年至今公司门店数量基本稳定在-个，年公司明确改变经营策略，不再依靠新建门店来实现增长。单店销售规模的增长发生在整个过程，-年公司单店的销售规模从0.19亿美元快速提升至0.34亿美元，年至今公司单店的销售规模稳定提升至0.47亿美元。

门店的自有土地比例提升。在发展相对成熟后，公司以购置土地替代租用土地，目的在于完全掌控旗下各门店的发展态势，且不希望若干年后面临黄金地段被抢占的窘境。

公司针对不同市场调整门店布置和产品组合，以优化下游客户的体验。

一是门店陈列，公司门店面积平均接近1万平米，大小在发生变化，第一家门店的面积是平方英尺（对应平米），年前后门店平均面积增加至10平方英尺（对应00平米），但后期门店平均面积又小幅下降，近十年基本保持在10平方英尺（对应平米），此外平均每个门店配套了2平方英尺的室外花园。

二是下沉渠道，公司最初只在人口12万以上的城市开店，随后开始进入小城镇，年公司针对农村市场推出新的产品销售组合，如宠物用品、电缆管道、围栏、马鞍、工作服、靴子等，这些新产品大概占到产品销售组合的40%左右，下游客户延伸至农场主、牧场主、建筑工人等专业客户。

三是退出高端市场，公司年针对中高端市场推出“Expo店”，主推装饰类产品和服务市场，门店风格和产品销售组合和传统门店区分开来，同时匹配更多的门店员工，以提供装潢色彩顾问、装潢项目规划师等服务，这类门店超过50%的收入来自特殊定制和安装服务。但由于经营情况不好，年公司关闭了“Expo店”，聚焦更易复制的传统门店，我们判断原因或是有限产品和众多服务的组合较难形成规模效应。

服务边界延伸

优质服务为家得宝不断积累口碑，构成了家得宝品牌的重要内涵。公司针对不同客户群体培训专业服务人员，不断延伸服务边界，从而大大增强客户粘性。除了全程导购、商品鉴别、免费调漆、特殊商品订购、无障碍退货等基础服务外，公司不断延伸服务边界：配送服务：下游客户尤其是专业承包商需要配送服务。公司在成立之初即为这样的客户提供配送服务，随着配送服务难度加大，公司雇佣了零售业顾问公司，并开始建立专业化仓库：一是通过预测基本需求提前备货，二是提高物流配送效率。

安装服务：为可控范围内的产品提供安装服务。公司在发展初期（20世纪80年代中期）进入竞争激烈的加州市场时，发现个别竞争对手会为产品提供安装服务，而当时公司唯一提供安装服务的是车库门开门器，于是公司开始尝试为客户提供更多的安装服务。公司在提供安装服务的过程中也遇到一些问题：一是安装承包商的问题，找到符合公司苛刻质量标准的安装承包商较难，且由于承包商并非公司雇员，所以保证安装质量也较难；二是安装服务的覆盖范围问题，产品匹配的服务有几百种，包括门窗、吊扇、水龙头、热水器、厨房器具、地毯、浴缸、淋浴器等，于是公司将可提供安装服务的产品削减到一个可控制的范围，包括厨房器具、加热器、车库门开门器等。租赁服务：为自助消费者和专业客户提供工具租赁服务。年公司尝试在门店里开设工具租赁中心，年底公司有种工具可供出租，包括电锯、树状研磨机、发动机起重机、除鼠器、旋耕机、混凝土研磨机、梯子、充气机、电动耙、木材削片机、螺旋钻、托盘搬运车、卡车和拖车、草皮切割机、骑式割草机、钉枪、起重锤、剪式升降机、后挖孔机、发电机、排水螺旋钻、小型挖掘机等。截至年公司开设工具租赁中心的门店数量约1个，覆盖率接近50%，成为全球最大的小型工具租赁企业。

维修服务：为了加强对装修工、建筑商、维修承包商等专业客户的服务。年公司收购了一家维修仓库公司，下游需求延伸至公共建筑、商业建筑等领域。到年，维修仓库的产品目录从种增加至种，到年公司维修仓库的产品目录增加至0种，主要集中在管道工程、锁及入门自动化、暖通空调、五金、照明电气、清洁等领域。公司预计维护修缮市场空间约亿美元但较分散，为了巩固这一市场的地位，公司于年收购HDSupply全部股权，后者是北美维护修缮市场的龙头之一。

信用卡服务：为自助消费者和专业客户提供信用卡服务。公司通过第三方信用卡机构提供信用服务，并提供如天内退货政策、燃料奖励、延期支持等增值服务。年公司客户中新增万个家得宝信用卡账号，累计信用卡账号持有者约万个，信用销售额占比公司总收入的23%左右。

综上，公司凭借优质的产品组合和增值服务，增强下游客户的认可和粘性，据此建立较强品牌力。-年间公司不断推出各类增值服务，优化消费者购买体验，使得公司服务收入占比逐步提升至5%，后期服务收入占比基本维持在这一水平；年以后，公司适当减少产品组合和精简服务范畴，致力于提高产品及其服务的质量。可以看到，公司品牌力的建立更多是依靠产品和服务的口碑，除了发展初期（年以前）有较多广告费用，-年广告费用支出降至1%以下，近年来也基本维持在1%左右。

线上线下融合

较早开启线上服务，线上收入占比持续提升。公司最早尝试互联网升级是在年，在拉斯维加斯市场尝试建立电商网站；年公司在前三大智能手机品牌中推出了APP，并针对美国门店推出了首款苹果手机APP，以更好地匹配供应链效率和门店运营能力；年公司提供线上下单门店取货的平台，年接受PayPal支付方式。经过近十年的互联网升级，年公司线上收入占比提升至9%。目前公司线上订单中约50%是在消费者门店取货的，剩下50%是寄送的。

打通线上线下，提供最好的互联体验。近年下游客户购买行为发生变化，一是客户线上购买持续增加，但实体店体验也持续重要；二是客户在实体店浏览商品，但也会同时研究线上评论与评分。公司为顺应这一变化，于年提出“OneHomeDepot”的概念，让客户不局限于单一的线下实体店或线上渠道，为客户创造最好的灵活、个性化、轻松的互相连通的体验。具体优化方向如下：1）在门店设立自助提货机，客户可以线上提前购买，调货至实体店提取；2）整合销售人员资源，随时在线上与线下门店为专业客户服务；3）对于零售客户，公司重点投资网站和移动应用程序，改进搜索功能、分类展示功能、产品内容及AR选项，来减少线上购物的摩擦；4）对于专业客户，公司提供了B2B网站服务，不仅具备工作流管理、报价、批准、订单历史记录、动态订单列表、所有未完成订单的存储库等实用工具，还包括交付、信贷、工具租赁等服务。年公司为专业客户建立B2B网站，年网站注册用户为10万多名，年超过万名。

三年内投资超百亿美元，为实现“OneHomeDepot”战略目标。为了给客户更好的线上线下互联互通的体验，公司在各个方向做出努力，投资于现有实体店更新、信息系统建设、供应链、员工培训、产品创新、专业客户服务等方面。三年内（-）预计投资亿美元，投资额较往年情况大幅提升95%。投资结构变动上，主要新店投资占比下降，供应链投资占比增加，供应链投资额8亿美元，为往年情况的四倍。

建立效率的壁垒

在家居装修行业，解决客户痛点意味着尽可能提供提高性价的产品和服务，而大量的产品组合和随机服务，对企业供应链提供了极高的要求。据此我们认为一站式销售产品和服务的企业，最后都是建立了效率的壁垒，即降低了生产、采购、物流、销售、服务等全流程的交易成本。对效率的追求永无止尽，是这类企业长期最终胜出的核心。

一站模式，打造供应链壁垒

公司率先将仓储式超市业态引入家居建材行业，通过全球集中采购和高效物流配送，一站模式打造供应链壁垒。近几年公司毛利率水平稳定在34%左右，与同行差距不大，但净利率水平显著高于同行，本质是供应链效率更优。

一是全球直接集中采购，买断合作品牌。公司采取的是全球集中采购，相对于分散采购模式的优势在于规模经济，可以共享生产、运输、信息等要素，实现采购流程的效率最大化。公司与知名品牌形成战略合作，获得专属销售渠道，在采购成本上更具优势。且公司对供应商有严格的年度社会环境责任审核、产品审核制度和产品密封/运输要求等。

二是仓储式超市业态，实现低成本高效仓储。公司结合美国消费者驱车批量采购商品的购买习惯，将仓储式超市业态引入家居建材行业，且采取该业态至今。此模式优势主要有：1）把仓库与商场结合起来，商品开架陈列，节约仓储费用与人工陈列成本；2）将大面积商场建在地价便宜且处于交通要道的城郊，降低租金，同时方便配送装卸；3）整合各类需求，一站式解决，避免为建设下一层小店面产生的各项成本。

三是高效物流配送，先进配送中心与高效库存管理系统结合。年家得宝在美国拥有18个机械化配送中心，在加拿大拥有1个机械化配送中心，相比之下劳氏拥有15个机械化配送中心。同时公司建立高效的库存管理系统，通过复杂的库存管理系统和超过个配送中心网络，公司可以对超过98%的门店产品需求进行预测，并实现高效配送。

优化周转，与同行拉开差距

持续优化供应链效率。公司后期致力于优化供应链，主要体现在：一是-年，通过快速调度中心（，RDC）实现物流的中央集成，优化上游供应链配送模式（即配送至门店）；二是年至今，推出供应链同步计划（SupplyChainSync，SYNC），旨在通过信息系统优化配送效率，同时增强下游供应链建设（即配送至终端消费者），针对不同产品建立差异化的配送中心，实现所有产品的高效配送。

供应链效率与同行拉开差距。公司存货周转率长期高于竞争对手，且7年起持续优化供应链效率后，销售、管理及行政费用率下降迅速，存货周转率差距呈扩大趋势。年劳氏上任新首席执行官MarvinEllison，此前是家得宝的高管，带领劳氏进行以下变革：提高大宗业务比重、提高数字化能力、优化网上购物体验、改善仓储和物流等，而这些正是家得宝在过去十年重点发展和优化的领域，即解决客户痛点和提高供应链效率。

一是建立快速调度中心RDC，优化上游供应链配送模式（即配送至门店）。在仓储式门店模式下，公司此前主要采取供应商直供各个门店的模式，以减少流通环节，避免自建供应链基础设施。但是随着消费者需求的多元化与对时效要求更加苛刻，门店之间调货困难的问题显现。公司开始革新上游配送模式（配送至门店），7年建立首个RDC以优化供应链，年即建成19个RDC，实现了美国本土门店%的覆盖。商品通过中央配送的比例也迅速从35%提升至90%，运输及装卸费用削减30%以上。3

二是推出供应链同步计划（SYNC），同时增强下游供应链建设（即配送至终端消费者）。SYNC旨在通过信息系统优化配送效率，包括使用信息系统减少产品交付期变化和不可预测性，为门店员工提供更可预测和稳定的货运流；使用智能卡车装载取整算法，对库存和运输成本进行数据驱动的优化决策，增加卡车满载率。同时公司在下游配送发力，即直达客户端的配送，针对不同产品建立差异化的配送中心，实现所有产品的高效配送。一是年开始建设DFC，可以使得美国90%的人可以在当天和第二天收到包裹类产品；二是年开始建设平板式仓储配送中心（Flatbed，FDC），可以使得美国90%的人可以在当天和第二天收到大型平板建筑建材产品。年公司开设了一家80万平方英尺的FDC，并期待在年能够再建设超过40个FDC。

有效利用金融手段

持续外延并购，深化一站式服务

持续外延并购，扩张产品及服务。公司秉持一站式产品和服务战略，在发展过程中持续外延并购，包括并购家居电力、供暖、供水、厨房浴室家装等细分领域，以整合家居建材行业的零散需求；并购线上装修中介平台、线上家装零售商等，以强化线上服务能力；同时进军维修/维护市场（Maintenance,RepairOperations，即MRO），以深化对装修工、建筑商、维修承包商等专业客户的服务。

家得宝通过收购Interline与HDSupply，着重发展MRO市场。公司认为MRO市场市场空间约亿美元，收购HDSupply后在MRO市场的市占率已达10%。公司于年以约16亿美元现金收购Interline发展MRO市场，Interline完全融合后被重新命名为家得宝Pro。公司又于年以约87亿美元现金重新收购全国领先的MRO分销商——HDSupply。HDSupply前身为家得宝年收购的MaintenanceWarehouse，4年更名为HDSupply，7年与家得宝新收购的HughesSupply合并，但家得宝7年为了回购股票并支撑股价，出售HDSupply以筹集资本。现公司重新收购HDSupply，其凭借强大的产品供应能力（7万+SKU）、遍布美国和加拿大的MRO分销网络（40个配送中心与个配送车队）、高效的物流配送（95%以上订单可以次日达）及优异的电商营运基础（60%营收来自线上），将补充现有的MRO业务。

HDSupply核心的MRO业务过去几年表现较异。HDSupply是北美最大的建筑材料分销商之一，向专业建筑专业人士提供建筑材料、工具和安装服务，并侧重于保养、维修和运营、基础设施及电力以及专业建筑。公司拥有个当地员工，为约30万的客户提供产品和增值服务。公司旗下MRO业务近几年稳健成长，从年的17亿美元增长至年的31亿美元，同时营业利润率从年的11%提升至年的15%。

股权激励充分，提升员工积极性

在股权激励措施上，公司长期施行综合股票激励计划（OmnibusStockIncentivePlans）和员工股票购买计划（ESPPs-EmployeeStockPurchasePlans）。综合股票激励计划包括计划和修正后的计划，形式包括股票期权、股票增值权、限制性股票、绩效股份、递延股份等，而员工股票购买计划则允许员工以购买日期区间最后一日的市场价格的85%购买本公司股票。

长期股票回购，后期股息率提升

公司资产负债率自年以来出现大幅抬升，主要源于长期以来的股票回购操作。上市公司回购股票在财报中体现为库藏股一项，家得宝长期回购股票导致库藏股逐年累积，在年达到7.09亿股之巨，占总股数的40%。但是，所有者权益也被此项不断冲减，甚至近年变为负数，因而导致资产负债率不断抬升至超过%。

公司投资资本回报率（ROIC）被放大。公司近十年ROIC逐年提高，作为家居建材综合供应商，公司年可以享有41%的ROIC，这也主要由于公司股票回购的操作。所有者权益被冲减导致ROIC分母减小，进而推高计算。

重视现金分红回馈投资者，充分彰显公司的稳健经营。公司近二十年分红大幅提升，受金融危机影响小幅回落后，近十年分红维持稳定高位，股息支付比例维持在40%-50%区间，股息率维持在2%-3%区间，持续高于竞争对手劳氏。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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